不惧恶意做空威胁 蔚来驶入上升轨道

发布时间：2025-07-06 19:22:18 来源：学如不及网 作者：综合

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6月28日晚间，不惧做空机构灰熊研究（Grizzly Research）发布报告称，恶意蔚来“很可能利用一个未合并的做空关联方来夸大收入和盈利能力”。

灰熊表示，威胁蔚驶这个未合并的入上关联方——武汉蔚能允许蔚来立即确认他们销售的电池的收入，而非在订阅期（约7年）内确认收入。升轨通过这种安排，不惧蔚来已经通过提前确认7年的恶意收入来增加这一数字。蔚能的做空销售使蔚来汽车的营收和净利润分别虚增了约10%和95%。

对此，蔚来回应称，该报告毫无价值，包含大量错误、未经证实的猜测以及与公司有关的误导性结论和解释。公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动，以保护所有股东的利益。

对于事实究竟如何，双方各执一词。不过，从市场的反应或许能够大致看出端倪。

6月30日，蔚来港股收涨3.93%；从上述报告发出到本周末，蔚来股价累计下跌7.87%，而同期，理想和小鹏港股分别下跌3.41%和6.44%。不难看到，市场对于灰熊的这份做空报告反响相对平淡。

7月1日，蔚来公布了2022年6月交付量，共计12961台，同比增长60.3%，创月度交付历史新高，销量重回高速增长阶段。

事实上，通过还原事件来龙去脉并梳理背后逻辑，我们可以清楚看到，灰熊这篇做空报告以“关联交易有罪论”的角度，无理无据质疑一家处于高速成长中的企业，背后或有不可告人的目的。

此外，历史经验告诉我们，一家真正创造价值的公司，质疑声越大之际，往往也是蕴藏更大的投资机会之时。

提前确认收入+过度销售以虚增业绩？ 于理于据都站不住脚

灰熊这篇做空报告提出的最为关键的质疑，用一句话概括就是“蔚来汽车通过未并表的关联方武汉蔚能，把7年租期的电池收入确认到当期以及向其过度销售电池，以达到虚增收入和利润的目的”。实际上，这一指控于理于据都站不住脚。

首先看提前确认收入问题。

按照企业会计准则等相关规定，收入确认有两个关键要素，一是“交易标的控制权是否发生转移”，二是“交易标的相关风险、收益权是否发生转移”。

根据蔚来BaaS换电服务模式，用户可以选择一次性买断电池或者分期租售电池的购车两种方案，在选择租赁模式的同时，蔚来会将电池出售给第三方武汉蔚能，实际上电池的出租方已经是武汉蔚能而非蔚来汽车。

这意味着，蔚来与武汉蔚能之间存在的是买卖关系而非托管关系，电池的控制权、收益权和相关风险等，已经全部转移到了武汉蔚能。按照会计准则的相关规定，蔚来汽车当然可以确认收入。

不可否认，分期确认收入无疑是更谨慎的会计处理，但无论如何，蔚来的一次性确认收入与“虚增”也是八竿子打不着。

然后再看向武汉蔚能过度销售电池的问题。

灰熊报告指出，截至2021年9月，蔚来与蔚能通过关联交易形式，出售了4万块电池，而根据蔚能ABN募集说明书，其用于ABN的BaaS订单数为19000个，由此认为蔚来向蔚能过度销售电池。

实际上，蔚能在ABN募集说明书中说的很清楚，“19000块电池是本期绿色电池ABN资产池对应的租赁债权，即40053块电池中的1.9万块被打包用于发行ABN”。19000块新能源电池资产对应了蔚来客户的19000辆电动车，两者是一对一的关系，不存在过度销售的可能。

由此可见，灰熊错误理解会计准则、以偏概全、片面误读信息，质疑一个处于高速成长中的企业，明显缺乏足够的专业水准。

而能让市场相信灰熊这套说辞的重要依据，就是“关联交易有罪推论”。

关联交易就有原罪？ 动机和定价说不通

众所周知，无论是上市公司还是非上市公司，关联交易由于其存在特殊的利益关系和隐蔽性，一直饱受诟病，也是监管层和投资者关注的焦点。

正是由于蔚来在换电模式中存在关联交易，让灰熊的这份做空报告似乎多了一份“可信度”，更能吸引眼球。

然而，进一步梳理蔚来与蔚能的关联交易后可以发现，其质疑背后的逻辑并不能让人信服。

我们知道，关联交易之所以备受质疑，与背后讳莫如深的利益关系有着千丝万缕的联系。“不纯的利益动机”加上“不公允的交易定价”，是构成问题关联交易的两项必备条件。而这两条蔚来汽车都不具备。

先看动机。

2020年8月，蔚能电池资产有限公司在武汉光谷成立，并于同月发布电池租用服务（BaaS）。根据该服务方案，蔚来汽车的车主可在3到5分钟内更换汽车电池，不用再为电池充电，告别“里程焦虑”问题。

截至今年6月30日，蔚来在全国已布局换电站997座，累计换电超过985万次。这些电池，就来自负责电池技术创新和资产运营的武汉蔚能。

由于换电模式牵涉到动力电池换电模块、换电设备、换电站、地方电网等多方，为绑定和平衡上述各个对象的利益，武汉蔚能也因此由包括蔚来汽车、、湖北省科技投资集团、等主体在内的多达18家股东组成，股权颇为分散。

其中，蔚来汽车虽然是第一大股东，但也仅持有武汉蔚能19.84%的股权，完全谈不上对其具有“控制权”；其余股东大多为地方政府、上市公司和知名投资机构等，这些投资方无论从名声还是利益角度看，都没有意愿更没有必要协助蔚来在核心的财务问题上做手脚。

再看定价。

据蔚能ABN募集说明书数据，2021年1-9月武汉蔚能共花费27.8亿元向蔚来购买电池。这期间，蔚能购买了约3.6万块电池，平均每块电池的费用约为7.7万元。

而蔚来卖给蔚能的电池均价7.7万元，与用户直接购买电池的价格基本一致。因此，蔚来与蔚能之间的电池购销价格也符合市场售价，定价基本公允。

没有利益输送动机，也符合市场公允定价，关联交易也就不存在“藏污纳垢”的空间了。

能够不断创造价值才是检验公司成色的唯一标准

蔚来只是灰熊“狩猎名单”上的一员。58同城、跟谁学、乐信金融、斗鱼、瑞能新能源等中概股都曾经遭到灰熊做空。

实际上，做空机构常常针对处于快速增长时期的企业，用一些看似专业的数据影响缺乏经验的投资者，并利用做空报告当日的股价变化进行单日交易来牟利，至于公司真正价值和事实真相并不是特别在意。最典型的例子莫过于特斯拉。

2019年3月，美国价值投资人俱乐部VIC曾发表万字做空报告，从产品需求减弱、安全性能差、资金缺口巨大、创始人马斯克或被免职等多个角度进行分析，称未来一段时间的连锁反应将致特斯拉股价暴跌，且马斯克本人有爆仓风险，因此是全力做空特斯拉股票的绝佳时机。

VIC表示，“按照我们对2019年息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的估计，特斯拉的股票价值约为每股50美元。这显然是假设特斯拉仍然在持续经营。在破产的情况下，我们认为特斯拉的股权一文不值。”

后来的事大家都知道了，恰恰在2019年后，特斯拉熬过了最困难的阶段，电动车销量和公司业绩都迎来了质的改善，股价也实现了数十倍的涨幅。

蔚来也曾经历过经营和资金陷入困境、股价跌入谷底的极端考验，但都挺了过来。原因正如李斌所说，“活回来，是因为坚持做了对的事情”。

7月1日，蔚来公布了2022年6月交付量，共计12961台，同比增长60.3%，创月度交付历史新高。今年上半年，蔚来已经累计交付新车50827台，同比增长21.1%，连续9个季度正增长。

今年6月，蔚来发布了蔚来第二代技术平台NT2的首款SUV车型ES7，加上此前发布的ET5和ET7，目前NT2.0平台已推出三款新车，并相继进入密集投放期。此外，蔚来在6月15日发布ES7的同时，还发布了2022款ES8、ES6、EC6三款升级版车型。

需要指出的是，前期投入的基础设施建设，是支撑多产品销量的有力保障。

截至今年6月30日，蔚来在全国已布局换电站997座，其中，高速公路换电站254座；超充站890座、4861根；目的地充电站771座、4644根；接入超51万根第三方充电桩。

处于上升曲线之际，大量国际投行也对蔚来发展潜力予以看好。

摩根大通近期发布研报指出，预计蔚来汽车的季度销售额将在2022年第3季度实现约70-80%的环比增长，并在2022年第4季度实现约30%的增长。

德意志银行表示，蔚来ET7具有较佳的动力性能及较高的智能配置。此外，NT2技术平台下线的智能电动中大型SUV ES7，也于6月进行全球首发。借由新车推出和老款升级，蔚来接下来的整体销量还有望进一步提升。

蔚来仍在通过产品和配套不断为客户创造价值。正如李斌所说，“坚持做正确的事情”，剩下的问题时间会给出答案。

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