陶冬：美联储大码加息致逆向汇率战，日本出手干预汇市

发布时间：2025-07-09 10:48:24 来源：学如不及网 作者：探索

货币当局过去提不惜代价抗通胀，陶冬现在变成不惜衰退抗通胀，美联码加是汇率语调上的一次升级。

上周是战日央行加息周，16家央行同台加息，本出蔚为壮观。手干市其中美联储连续第三次加息75点，预汇英格兰银行加息50点，陶冬瑞士储备银行加息75点。美联码加美联储的汇率激进加息，触发了逆向的战日汇率战，各国央行纷纷加息来保护汇率，本出遏制进口通胀。手干市日本银行特立独行，预汇拒不加息，陶冬但是干预了日元汇率，在汇市掀起轩然大波。土耳其央行反其道而行，无视超过80%的通货膨胀，毅然降息100点。

美联储升级强硬立场

美联储进一步升级了抗通胀的强硬立场，坦言为了控制物价，将经济打入衰退也在所不惜。美股和美债大跌，并带动全球风险资产重新寻求风险溢价的均衡点。联邦公开市场委员会（FOMC）会议之后，两年期国债利率升到4.2%，期货市场价格现在隐含明年5月底前美联储加息到4.7%（一个星期前是4.4%）。美元汇率再次走高，各国货币面临沽压，其中日元压力犹大，日元对美元一度贬到145，触发日本财政部出手干预，日元汇率旋即急升约三百点。市场担忧需求受到货币政策的冲击，布伦特原油价格跌到每桶86美元，回落至俄乌冲突前的水平。

FOMC上调政策利率75点在意料之中，但是修正的预测、新推出的点阵图和美联储主席鲍威尔记者会言论表达了一个更强硬的政策态度，出乎市场意料。鲍威尔在记者会上的几句话最能体现目前美联储的立场，“没有人知道这个加息过程是否导致衰退、多么严重的衰退”，这取决于工资和物价的下行速度和炽热的就业市场的冷却程度，不过“软着陆的机会可能消失”。货币当局过去提不惜代价抗通胀，现在变成不惜衰退抗通胀，是语调上的一次升级。

美联储大幅下调2022年GDP增长到0.2%，2023年也被下调。2023年和2024年失业率被调高到4.4%，隐含美联储认为自己的货币政策对控制需求有帮助，但大致可以避免硬着陆。2022年个人消费支出（PCE）预测调高0.2个百分点到5.4%，2023年PCE调到2.8%，2024年预期PCE通胀可以回归至2%左右的目标区间，换句话说，美联储认为控制通胀需要时间，2~3年内可以做到。

FOMC发布的点阵图中，联邦基金利率在2022年的预测中值由3.4%上调至4.4%，2023年进一步升至4.6%，2024年和2025年则预计减息至3.9%和2.9%。这个点阵图预期在今年剩余的两次会议上可能分别加息75点和50点。大约三分之二的委员认为2023年政策利率可能达到4.5%以上，这意味着明年还有1~2次的加息。FOMC预期2024年才减息，不过委员们的观点相当分散，说明对两年后经济形势的判断仍有较大分歧。

鲍威尔在记者会上强调利率需要对经济有足够的限制性力度，相比过去的提法，多了“足够”两字，也提高了收缩性货币政策的调门。他提到政策转身需要考虑三个因素：1）经济低于趋势增长水平一段时间；2）就业市场供需更加平衡；3）美联储有信心通胀可以回归到2%目标水平。

这次FOMC会议的基调是本周期以来最强硬的，官方GDP增长被下调到衰退的边缘。失业率有所上升却显示相对温和，表明美联储相信哪怕统计数据上出现衰退，美国经济也不至于如上世纪70年代滞胀那样伤筋动骨。整体而言对于经济的掌控，还是有信心的，只是不知道加息过程中增长会受到多大的冲击。

笔者对美联储形势判断的主要疑问，是美国PCE通胀走势是不是真的像美联储预测的那样明年回落到2.8%，这事关未来美国的货币政策走势。美国的通胀包括需求端、供应端、战争和气候因素、流动性和通胀预期因素等不同源头。供应端回落是大概率事件；需求端通胀可以通过货币政策作出调整；流动性通胀就因为美联储缩表步伐缓慢、拜登政府继续推进扩张性财政而未见解决方案；战争带来的能源价格上涨以及极端气候带来的食品价格上涨完全不可控；至于通胀预期则已经形成，工资-物价的螺旋上升已经形成，惰性物价的上涨也显性化了。

这么一个预判框架下，笔者认同明年春季加息1~2次后美联储会暂停加息，观察和重新评估经济形势。但是2023年利率持平、走高或走低，一切取决于明年的数据。笔者相信，未来加息时间的长度，比现在加息的力度更重要。所谓市场已经消化了美联储加息消息，指的是已经消化了美联储到明年第一季度的加息意向，之后的事情属于未知，利率进一步上升的风险其实不低。

日本罕见干预汇市

日本政府在上周大规模干预了汇市，为急速贬值的日元托市。日元汇率很快从145打到了142。这是日本自1998年来第一次为了日元升值而干预汇市。这次出招并不令人感到意外，央行一个星期前就打电话给外汇交易员问询了。

日本一般出手压低日元汇率，托高汇率比较罕见。这次背景是美联储一波又一波的大码加息，让美元汇率快速走强，给所有国家带来了巨大的困扰，以本国货币计算的能源价格大幅上涨，带动通胀，扰乱民心。有评论员将其称为新型货币战争，只不过竞争升值而不是贬值。其他国家的央行迫不得已跟随美国大码加息，但是日本央行选择不加息，于是日元贬值特别严重。

那么，这轮日元干预会成功吗？笔者认为不会。除了几次各大央行联手的干预外，日本央行的单独干预没有一次可以达到持续效果的，我觉得这次也不例外。因为经济基本面并没有改变。

首先，日本货币政策巍然不动，和其他发达国家的货币政策出现很大的落差。今年年初，世界上有二十几个国家是负利率，如今只有日本一家了。日本国债收益率与欧美国债收益率的差距越拉越大，日本长期资金不断外流寻求回报，给汇率带来持续的贬值压力。

其次，由于日本对进口能源极度依赖，石油天然气价格大幅上升，给日本贸易收支带来逆差。日本这些年都是顺差，突然出现逆差，对资金流向影响重大。

尽管日元汇率跌到了145，尽管这是1990年后没有过的低位，但是根据日本银行的官方数字，日元的实际有效汇率却是1970年以来最低的。所谓实际有效汇率是经过与贸易伙伴的汇率以及通胀调整之后的汇率，换句话说，在目前汇率上日本出口企业在出口竞争力上也没有赚到便宜。在哪里有帮助呢？日本大米牛肉比起进口大米牛肉显得不那么贵了。

本周焦点有两个，一个是美国8月核心PCE通胀，我预期环比涨0.5%，同比4.8%，较上期出现反弹。另一个是意大利选举后的组阁，极右政党联盟占有较大优势，他们对欧盟的态度和政策可能成为市场忧虑。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

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