银河期货：镍：政策预期终将落地 旺季成色有待验证

发布时间：2025-07-09 09:07:26 来源：学如不及网 作者：娱乐

预期变化主导行情走势

春节之前，银河市场对节后的期货期终预期非常乐观。美国通胀见顶，镍政市场对美联储加息放缓甚至年内开始降息的策预预期较强，美元持续下跌利好商品。将落季成国内则因为疫情快速过峰之后进入平静期，地旺待验人们的银河生活、工作、期货期终出行都基本恢复了正常。镍政政府不断出台逆周期政策，策预包括支持房地产，将落季成促进绿色消费，地旺待验主导基建投资和项目开工，银河让市场相信中国经济已经见底。期货期终资金不断涌入国内资本市场，镍政抬升风险偏好。

然而节后企业回归准备大干一场时，却发现弱现实还在持续，下游在手订单不足，承接不了被预期打满的高价。与此同时，美国就业市场强劲，通胀又下降慢于市场预期，市场对美联储鹰派预期也在增强，美债利率和美元指数都有大幅上行，抑制资金风险偏好。并且今年春节又早，距离两会和旺季时间比较久，市场耐心不断被消磨，形成了希望-失望-再希望-再失望的循环，导致价格一波弱于一波，下游补库的心理预期也一轮低于一轮，最终期现市场均呈现震荡下行的走势。

3月面临较多重要事件和风险因素。国内两会关注政府定调和财政政策、日本央行议息会议关注对YCC的态度、美联储FOMC关注加息是否超预期以及之后市场将怎样调整新的预期。地缘政治也愈发紧张，俄乌战争走向、美国对俄制裁、各国对华政策等等国际事件都或多或少影响商品市场，进而影响具体品种。更不用说众目睽睽之下的旺季需求成色。3月随着上述各个不确定性依次落地，预期可能会相应发生较大变化，波动率将显著提升。

镍

2月镍价基本呈现震荡下行态势，自节后22万元以上的高点，不知不觉已经重返节前低点，再度测试这个位置的支撑。彼时美元指数正在低点100.8，上证也在3300的高位，镍价下跌不仅仅基于供需的角度，更重要是上述预期变化的影响。

产业矛盾虽然不是2月行情的主导因素，但和1月相比还是有些改变。供应方面，新增电积镍产量小规模释放，硫酸镍产量明显恢复，但目前也快触及产能瓶颈；需求方面，合金消费表现亮眼，不锈钢呈现修复式增长，前驱体表现平平，整体消费有所改善。2月供需过剩环比收窄，预计3月不锈钢高排产支持下，过剩环比继续收窄。

单边：短期预期变化快，波动加剧，价格再度测试1月中旬低点的关键支撑位，现货有回暖迹象，因此NI2304合约的19.5万元/吨是第一道防线。而硫酸镍和纯镍套利空间快速收窄，当前价差已经较难吸引外购硫酸镍生产电积镍的产能，预计18.5万元/吨附近是中线较强支撑。上方空间取决于旺季需求成色，若价格先跌至有吸引力的水平，反而给企业留出旺季补库的余地。

套利：倾向于进口窗口打开时跨境正套策略。

不锈钢

不锈钢2月同镍价一起下跌，交易逻辑从炒作强预期转向兑现弱现实。2月钢厂产量恢复的同时，下游需求表现却不乐观，外需疲软，内需谨慎，社会总库存相比春节前增加22%达到历史最高水平141万吨。

不锈钢市场当前面临最大的显性压力是高库存，但更大的潜在压力是仍在不断扩张的高产能，钢厂利润在其中起到调节的作用，三者交织在一起，令不锈钢上下两难。原料端价格一度坚挺，但因需求不济难以传导至下游。钢厂在消费端之前承担了亏损，降低产能利用率支撑价格，也降低了原料需求。镍系原料利润高、供应过剩，率先下行，铬系也跟随止涨回落，近期304冷轧利润转正，足见减产对原料的抑制。

然而钢厂开工率目前也只有80%左右，尚有提升空间，意味着利润上升将刺激更多产能释放。2月钢厂排产环比增长30%以上，3月预计环比继续增长。印尼资源回流也给国内市场带来更多压力。目前市场对旺季消费分歧较大，虽然有些经济回暖的迹象，但相比去年同期仍然偏弱，且能否持续尚未得知，库存压力能否顺利去化要等待需求验证。

交易逻辑：短期临近两会，政策预期可能再度走强，但政策落地即是结束。同时高库存和弱现实仍令价格向成本靠拢，考验16300元/吨一线支撑。中期来看，菲律宾雨季临近尾声，原料端季节性下行，成本支撑并不坚实。若旺季预期再度让市场失望，价格破位打开向下空间。

第二部分 市场及库存

1．全球显性库存持续下降，进口盈利促进保税区库存清关

截至2月24日，全球显性库存56401吨（-6435吨）。仓单库存维持低位1103吨（+238吨），SMM六地社会库存5221吨（+2141吨），保税区库存6600吨（-1400吨），LME库存44346吨（-7410吨）。

2月LME镍价下跌，国内社会库存小幅增加，虽然远不及LME去库幅度，但调研显示现货市场货源充裕，下游只在20万附近入场采购，因此现货升水承压下行。相比上个月末，金川镍升水下跌2350元/吨，俄镍升水下跌4350元/吨。二者有分化，一方面是因为俄镍现货进口盈利，促进保税区库存清关；另一方面是因为军工方面的合金订单增长较快，这部分刚需只用金川镍。

随着主力合约向后移仓，近月持仓下降，低库存高持仓的结构发生转变，挤仓基础不断削弱。现货价格上涨到21万元/吨上方，下游成交就变得清淡，而跌到20万元/吨附近，下游成交也会回暖。现货给出的价格区间在20-21万元/吨，但宏观层面和市场预期将放大这个区间。关注价格若继续破位下行，是否会引发更多隐性库存进入流通领域。

图1：LME镍库存及升贴水

图2：LME镍未平仓合约

图3：LME镍板占比

图4：全球镍显性库存

图5：国内镍社会库存

图6：中国保税区库存

图7：国内镍现货升水

图8：镍沪伦比及进口盈亏

数据来源：安泰科、Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货

2．原料涨价传导不到终端，反而开始松动

2月不锈钢价格下跌，对原料采购积极性减弱，原料端此前一味挺价的心态有所缓和，有利润的镍系原料率先让利出货，铬系原料则坚持到了3月钢招价出台。

镍矿方面，进入2月后，国内部分停产检修的镍铁工厂虽陆续开始恢复生产，但国内市场整体需求没有明显提升，而且国内市场大部分需求集中在少数镍铁工厂手中，工厂采购意向价格与贸易商镍矿进口成本倒挂，倒逼镍矿价格下调；同时由于供需双方对价格存在分歧，市场成交也比较困难。3月菲律宾将逐渐走出雨季，出口逐渐增加，海运费先开始上涨，然后是FOB价格逐渐松动。印尼的镍矿内贸基准价参考LME前两个月的平均价计算，2月基准价环比上涨3.5%。2月LME价格下跌，3月基准价预计环比下调。综合来看，镍矿3月中下旬可能将出现拐头向下的走势。

近期菲律宾正在研究是否应该对镍矿出口征收10%征税，以效仿印尼吸引下游投资，获得更高产业附加值，打造镍工业强国。菲律宾矿商协会强烈反对，但部分业内人士预计加征出口税法案最终通过的可能性较大。以当前菲律宾1.5%中品矿FOB价格64.5美元/湿吨计算，加征10%征税后镍铁成本增加将近60元/镍吨，约合5%左右。此外，菲律宾矿山在运营中也受到各种阻挠，特别是新矿山往往被当地居民抵制，导致其矿产量增长可能低于预期。

图9：菲律宾镍矿FOB价格

图10：菲律宾镍矿CIF成交价

图11：印尼镍矿内贸基准价格

图12：我国港口红土镍矿库存

数据来源：Mysteel、SMM、wind、银河期货

镍矿走势平缓，高镍铁生产成本变化不大，生产利润随镍铁价格下跌而收窄。本轮原料松动期间，镍铁相比高碳铬铁更快下行，价格从1400跌到1340元/镍点。从高镍铁溢价来看，硫酸镍价格企稳回升，转产高冰镍有利可图，不锈钢厂需求若还维持低迷，预计将有产线转向生产高冰镍。预计2月中印高镍铁产量合计达到13.93万吨，再创历史新高。3月预计国内产量微增，印尼产量继续增长，高镍铁价格继续承压。

海外铬铁供应不确定性较高，南非和津巴布韦电价上涨，减产压力加大，这两个国家占中国进口量的60%。土耳其地震导致该国铬铁暂停出口，哈萨克斯坦也减少对中国散单的分销，铬铁进口量预计会持续受到负面影响。不过据了解，国内高碳铬铁现货并不紧缺，只是贸易商不想过早出货。青山3月高碳铬铁招标价9395元/50基，环比上涨250元，提振市场信心。高碳铬铁相比高镍铁走势偏强。

图13：高镍铁出厂价

图14：高镍铁相对硫酸镍和电解镍折价

图15：NPI利润率

图16：中国和印尼NPI产量

图17：铬矿和高碳铬铁价格

图18：中国高碳铬铁产量

数据来源：SMM、铁合金在线、银河期货

3．不锈钢库存趋稳，等待市场信心回暖去库

2月不锈钢价格冲高回落，春节前囤货的贸易商节后迅速出货，在价格下跌过程中再度分批买入摊低成本。下游加工厂要么订单不佳，要么即使有在手订单，备货周期也缩短至平时的50-70%，反映市场信心仍然不足。钢厂被迫减产和控制分货来稳定军心。

2月中旬以来，社会库存维持在140万吨附近，300系总库存基本趋稳不再增加，但去库速度还是非常缓慢。截至2月23日，全国主流市场不锈钢社会库存总量141.06万吨，月环比增长21.9%，其中300系库存86.71万吨，月环比增长22.4%。现货基差近期走强，有利于仓单注销。钢厂300系厂内库存还在增加，压力暂时由钢厂自己承担，没有完全转移至现货或期货上。

图19：不锈钢冷热轧价差

图20：304不锈钢冷轧利润

图21：全国300系不锈钢库存

图22：不锈钢期货仓单

数据来源：Mysteel、银河期货

4．电芯企业利润修复，硫酸镍价格企稳回暖

硫酸镍价格2月持续反弹，与纯镍价差已从6万高点收窄至2万元/吨以内。与此同时碳酸锂价格仍在快速下跌，宁德时代传出锂矿让利计划，价格战已经在悄悄开始，头部一体化企业优势明显。三元电池需求没有起色，正极材料和前驱体开工率在50%上下，前驱体价格跟随原料下跌更快，正极相对滞后，未来可能会加速下跌。

通过观察前驱体和正极材料的产量和价格走势，可以看出硫酸镍的上涨并非新能源汽车拉动，而是转产电积镍带来的新增需求。这意味着一旦硫酸镍和纯镍之间的套利空间不足以吸引新进产能，硫酸镍的需求也将见顶回落，价格难以维持高位。

图23：正极材料-前驱体

图24：前驱体-原材料

图25：硫酸镍溢价

图26：中国三元前驱体利润

数据来源：Mysteel、SMM、wind、银河期货

第三部分 供需基本面

1．电解镍供应趋势性增长

一般情况下，高利润会刺激产能和产量释放。通过海外传统镍生产企业已公布的2022年度报告来看，产量各有增减，整体因2021年基数较低，同比录得4%的增长。然而高利润并未能刺激明显供应增量，分析原因是海外现存产能有瓶颈，弹性已经较低，同时外购原料的企业成本也有所提高。2023年全球主要供应增量还是来自于中印新势力的产能规划，海外传统镍企产量计划普遍较为保守，除个别企业有增量外，其余企业均维持不变或做出适当减量。年报显示，部分企业担忧地缘政治影响、全球镍过剩（特别是中印扩产较大）、成本上升及钴副产品抵扣减少。综合来看，2023年产量计划偏保守，从利润角度可能出现产量前高后低的现象。

相比海外的谨慎，国内和印尼产能规划非常大胆，但一季度电积镍产量难以大规模释放。一方面是由于硫酸镍产能有瓶颈，转产电积镍的总量有限，并且随着纯镍和硫酸镍套利空间收窄，已不足以吸引更多新增产能。另一方面是新增产量除金川计划年增产6000吨，1月新增600吨以外，新上的产能暂时不能注册交割品牌，只能抢夺俄镍的消费领域，而不能注册仓单交到期货盘面上。国内1月已投产的新增年产能约有3万吨，硫酸镍产电积镍为主，但是放量速度会比较慢。同时硫酸镍晶体现货已经偏紧，外购硫酸镍生产镍板的行为可能暂缓。二季度预计新增年产能中国4.05万吨，印尼5万吨，合计9.05万吨，这些才是真正扭转纯镍供应趋势的大项目。在当前高利润的刺激下，不排除有新增规划和提前投产的可能。

纯镍消费中，电镀耗镍比较平稳，预镀镍新增产能还比较少。东方电热投产2万吨项目试水，后期规划18万吨2024年分三期投产。合金部分民用订单被高价抑制，而军工订单保持增长，前两个月合金耗镍量同比增长近20%，对金川镍是刚需支撑。

综合来看，短期纯镍供需矛盾并不突出，虽然供应有金川镍和其他企业也硫酸镍转产镍板的增量，但需求也有军工支撑和预镀镍的新增亮点，另外纯镍作为不锈钢增镍剂，即使占比很低，消费依然跟随钢厂复产而增加。一季度除了保税区清关带来的累库外，国内库存难以快速增加。

表1：全球主要镍企业季度产量/万镍吨

数据来源：MySteel、银河期货

表2：2023年纯镍新增产能规划

数据来源：MySteel、银河期货

图27：Vale镍产量

图28：Norilsk镍产量

图29：中国电镍产量

图30：中国精炼镍进口

图31：中国电镀耗镍量

图32：中国合金耗镍量

数据来源：海关总署、SMM、银河期货

2．不锈钢有回暖迹象，不宜过于悲观

据Mysteel月初调研，2023年2月国内新口径国内41家不锈钢厂粗钢排产290.68万吨，月环比增加21.8%，其中300系158.27万吨，月环比增加15.9%。印尼2月排产28.9万吨，环比增加2%。月末再了解，钢厂实际生产恐怕不及预期。大钢厂都一度濒临亏损，何况外购原料的小钢厂。德龙响水五连轧和酸洗产线检修，暂定到月底，影响产量约上万吨；溧阳热轧酸洗设备调整，预计影响4-5天，影响产量2万吨左右。钢厂恢复生产后下游接单情况不佳，厂库压力较大，叠加印尼回流资源每月稳定在高位，国内冷轧去库任务艰巨，迫使钢厂再度减产应对。3月原料价格下行给出钢厂利润空间，同时市场预期库存开始去化，预计不锈钢产量至少环比持平2月，是否进一步恢复视市场情况而定。

内需来看，中国制造业PMI指数回暖，特别是政府主导的基建项目投资开工都非常火热，因此大型企业的分项指标已经重返50荣枯线之上。服务业中的餐饮业和旅游业也恢复较快，对不锈钢制品有拉动作用。据了解，平板订单表现较好，但因为对后市信心不足，加工厂只备货3-5天，而平时大约要备1-2周的原料库存。调研下来，市场虽然正承担着弱现实的压力，但对两会后的传统旺季还抱有乐观预期。

外需方面，欧美还在去库阶段，以销定产，随用随买，原料库存4-6周属于正常水平。制造业PMI指数等关键指标还显示实体经济表现不佳，不锈钢现货需求延续弱势。欧洲市场汽车和建筑方面的不锈钢需求下滑，白色家电消费也减少；美国市场家电行业严重过剩，耐用品订单和不锈钢终端都还在收缩区域，只有汽车、能源和造船表现尚可。外需疲软与中国制造业PMI新出口订单分项指标一致低迷，据称年初有中国出口到越南的订单毁单，外需之差可见一斑。

近期欧美消费者信心指数环比有回暖迹象，一些不锈钢买家反馈订单略有好转。预计二季度欧美会重建库存。而出口同比大幅减少的年份，国内都会对应逆周期操作，市场不但对两会政策有期待，对传统旺季也有期待，后市焦点就是验证旺季需求成色。市场倾向于认为最坏的时候已经过去，只是恢复正常还需要耐心。

图33：中国制造业PMI

图34：欧美房地产和消费指数

图35：中国固定资产投资

图36：中国房地产行业指标

图37：中国不锈钢粗钢产量

图38：印尼不锈钢粗钢产量

图39：中国不锈钢进口

图40：中国不锈钢出口

数据来源：Mysteel、SMM、海关总署、银河期货

3．新能源汽车仍是重点发展趋势，但电芯企业去库还没结束

从行业发展的角度来看，新能源汽车仍然是汽车行业发展的主趋势，对燃油车的替代一直在持续。今年是国内促进消费增长的关键年份，而新能源汽车是国内促进消费增长的重点领域，从国家政策扶持的力度和广度来看，新能源车的发展空间仍旧非常大。欧洲议会通过了欧委会和欧洲理事会达成的《2035年欧洲新售燃油轿车和小货车零排放协议》。协议的目标是2035年开始在欧盟27国范围内停售新的燃油轿车和小货车。按照普通家用轻型车15年的使用期限，这项禁令将确保欧盟到2050年实现温室气体零排放。从全球禁售燃油车时间表可以看出欧洲比较靠前，因此需求增长较快，且渗透率也相对较高，在时间表最靠前的挪威，蔚来、小鹏都已经有交付的车型。中国车企已经开始积极布局海外，为进一步提高经济效益，有可能选择在战争和能源危机结束后去欧洲当地建厂。新能源汽车出口量自2021年开始爆发式增长，2022年也不断创新高。预计2023年随着欧洲经济自低谷反弹，新能源汽车出口量还将再上一个台阶。

国内市场，国补退坡后，河南、山西、上海、浙江、广西、四川等地方政府发布支持和促进消费升级的政策，包括延续购置补贴和置换补贴等，各大汽车厂商也推出降价促销活动；叠加去年2月春节的因素，预计2月新能源汽车市场同比和环比都将有明显改善，对硫酸镍是利好。整车降价促销可能会带来产销回暖，但电池企业目前补库意愿并不高昂。2月份预估的正极产量恢复最慢，前驱体恢复速度快一点，最快的还是硫酸镍，因为有转产纯镍的用途，硫酸镍产量目前可能接近产能瓶颈。

图41：中国三元前驱体产量

图42：中国三元前驱体分系列产量

图43：中国三元正极产量

图44：中国三元正极材料分系列产量

图45：中国动力电池产量

图46：中国三元电池产量与装机量

图47：中国新能源汽车产销量及渗透率

图48：中国新能源乘用车库存

数据来源：乘联会、SMM、同花顺iFinD、银河期货

2月国内硫酸镍产量预计3.73万吨，环比增加19.7%。1月份硫酸镍产量环比下降还是因为下游需求不足倒逼上游降价减产。2月产量恢复却不是因为三元电池产业链回暖，只是纯粹被转产电积镍的需求占用。前驱体价格下跌快于正极，正极材料生产企业按即期价格计算有利润，但产量却没什么起色，据了解可能因为前期原料库存成本偏高，生产反而是亏损的缘故。只能耐心等待下游需求回暖。预计3月因为纯镍和硫酸镍套利空间缩窄，硫酸镍价格恐怕难以维持高位，产量也有小幅减少。

图49：中国硫酸镍产量

图50：中国硫酸镍产量结构

图51：中国湿法冶炼中间品进口

图52：中国冰镍进口

数据来源：SMM、银河期货

4．国内外镍供需过剩是市场一致预期

从国内镍的平衡表中可以看出今年1月是过去两年中过剩最大的月份，主要因为下游耗镍环比大幅减少，而供应没有相应的下降。2月随着下游不锈钢厂和硫酸镍复产，供需会有一定改善，过剩有所收窄，3月预计还会延续供需两旺的状态。

INSG统计全球原生镍2021年短缺将近17万吨，2022年过剩11万吨，2023年预计过剩进一步扩大到17万吨。今年过剩加剧是当前市场的一致预期，需要关注节奏和库存拐点。

图53：中国不锈钢产业链和新能源产业链供需平衡/万吨

数据来源：SMM、Mysteel、海关总署、银河期货

图54：INSG全球原生镍供需平衡

图55：全球原生镍产量

图56：全球原生镍消费

数据来源：INSG、银河期货

银河期货 陈婧

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